研值組【有研任性】系列第七十八期
文│研值組Jamie
編│研值組Jamie
俗話說得好，不怕千招會(huì)，只怕一招熟。
今天，研值有道為大家?guī)?lái)一家公司，它立足流體力學(xué)核心技術(shù)，產(chǎn)品逐漸延伸至離心壓縮機(jī)、渦旋壓縮機(jī)、真空泵等，成為制冷、空壓、真空三大細(xì)分行業(yè)龍頭，下游應(yīng)用場(chǎng)景從商用中央空調(diào)延伸至光伏鋰電、半導(dǎo)體行業(yè)。
這家公司就是漢鐘精機(jī)。截至4月6日，它年內(nèi)被調(diào)研的次數(shù)達(dá)到21次，名列前茅；調(diào)研機(jī)構(gòu)家數(shù)合計(jì)112家，受到廣泛關(guān)注。

2020年歸母凈利率同比增速超46%
上海漢鐘精機(jī)成立于1998年，2007年登陸中小板，由于最近深交所主板和中小板合并，因此現(xiàn)在算是深交所主板上市公司。公司實(shí)際控制人為臺(tái)胞廖哲男，屬于中外合資股份有限公司。
漢鐘精機(jī)的主營(yíng)業(yè)務(wù)有三塊：制冷產(chǎn)品、真空產(chǎn)品和空氣產(chǎn)品。制冷產(chǎn)品包括商用中央空調(diào)、低溫制冷壓縮機(jī)等，真空產(chǎn)品主要是真空泵，空氣產(chǎn)品則是螺桿式空氣壓縮機(jī)等。
公司成長(zhǎng)速度較快，2010-2020營(yíng)收從6.98億增長(zhǎng)22.73億元，CAGR為14%，歸母凈利潤(rùn)從1.37億增長(zhǎng)到3.6億，CAGR為11%。2020年公司增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，營(yíng)收達(dá)到22.73億元，同比增長(zhǎng)25.78%，歸母凈利潤(rùn)為3.6億元，同比增長(zhǎng)46.31%，創(chuàng)歷史新高。考慮到2020年的疫情影響，公司還能取得這般增長(zhǎng)難能可貴。

對(duì)此，漢鐘精機(jī)表示，去年公司抓緊市場(chǎng)機(jī)遇，加大市場(chǎng)營(yíng)銷力度，積極開發(fā)節(jié)能環(huán)保新產(chǎn)品，使得銷售收入較上年同期有所增長(zhǎng)；同時(shí)整體產(chǎn)能利用率較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶結(jié)構(gòu)有所變動(dòng)，以及成本費(fèi)用控制較好，從而導(dǎo)致凈利潤(rùn)較上年同期有所增長(zhǎng)。
2020年上半年，漢鐘精機(jī)的制冷產(chǎn)品、真空產(chǎn)品、空氣產(chǎn)品的營(yíng)收占比分別為49.00%、21.87%和21.26%，毛利占比分別為56.80%、24.57%和10.73%。

不難發(fā)現(xiàn)，制冷產(chǎn)品是漢鐘精機(jī)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，真空泵是過去幾年成長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)。要知道在2016年，真空產(chǎn)品的營(yíng)收占比僅為5.07%，毛利占比僅為2.46%?？焖俪砷L(zhǎng)的背后是因?yàn)橄掠喂夥M件廠商進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張周期，另一方面公司不斷進(jìn)行進(jìn)口替代，市場(chǎng)份額快速提升。
毛利率方面，漢鐘精機(jī)2013-2019年毛利率基本保持在35%左右，較為穩(wěn)定。
分產(chǎn)品來(lái)看，2010年以來(lái)公司制冷產(chǎn)品毛利率在35%~45%之間波動(dòng)，受到原材料成本的影響較大，2016年最高達(dá)到44.91%，2018年下滑到37.99%，2020年上半年回升到39.95%?？諝猱a(chǎn)品的毛利率一度保持在20%以上，近年來(lái)有所下滑，2018年、2019年是15%左右，2020年上半年回升至17.39%。
真空產(chǎn)品毛利率隨著規(guī)模效應(yīng)從2016年的17.54%快速提升至2019年的40.65%，2020年上半年為38.72%，主要原因?yàn)槭艿揭咔橛绊憼I(yíng)業(yè)成本上升影響，下半年隨著銷售規(guī)模上升毛利率開始回升。
漢鐘精機(jī)管理能力比較優(yōu)秀，費(fèi)用控制得當(dāng)。期間費(fèi)用率維持在18%左右，表現(xiàn)穩(wěn)定。研發(fā)費(fèi)用率維持在6%以上，在通用設(shè)備行業(yè)中處于較高水平。
公司的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也比較良好。盈利能力方面，漢鐘精機(jī)ROE（攤薄）從2015年的8.52%修復(fù)至2019年的12.07%?，F(xiàn)金流方面，公司自2005年以來(lái)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流一直為正。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%左右，償債壓力較小。

真空產(chǎn)品用于光伏產(chǎn)業(yè)的占比最高
前面我們也看到，漢鐘精機(jī)的真空產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)非?？臁６聦?shí)上，這僅僅是開始而已。
簡(jiǎn)單介紹一下，真空泵指獲得、改善、維持真空狀態(tài)的一種裝置，發(fā)揮抽真空功能，為各類工藝制程營(yíng)造真空狀態(tài)，廣泛用于光伏、半導(dǎo)體、鋰電池、醫(yī)藥化工等行業(yè)。近幾年，真空泵增量市場(chǎng)主要體現(xiàn)在光伏和半導(dǎo)體領(lǐng)域。像漢鐘精機(jī)，真空產(chǎn)品用于光伏產(chǎn)業(yè)的占比最高。
像在光伏領(lǐng)域，無(wú)論是硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)的單晶制造、目前擴(kuò)產(chǎn)的PERC電池還是未來(lái)新技術(shù)路線HJT，真空泵都有廣泛的應(yīng)用。

據(jù)了解，目前1GW的光伏硅片產(chǎn)能大概需要80-100臺(tái)真空主泵，同時(shí)還需要10臺(tái)左右的副泵（型號(hào)和主泵一樣）。1GW的PERC電池片產(chǎn)能需要60臺(tái)真空泵，1GW的HJT電池需要約70臺(tái)真空泵（對(duì)抽速要求更高）。
根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的保守估計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量規(guī)模將達(dá)到55-65GW。隨著國(guó)家積極推進(jìn)光伏平價(jià)上網(wǎng)，各大廠家都在積極擴(kuò)充產(chǎn)能，真空泵市場(chǎng)有望擴(kuò)容。
華泰證券預(yù)計(jì)，2021-2025年光伏電池片制造環(huán)節(jié)、拉晶環(huán)節(jié)對(duì)真空泵的需求將從44.5億元增長(zhǎng)到79.2億元，年均增速15.5%。
平安證券預(yù)計(jì)，2021-2022年P(guān)ERC電池生產(chǎn)線所需要的真空泵市場(chǎng)規(guī)模分別為4.32億元、1.44億元，用于HJT電池的真空泵市場(chǎng)規(guī)模分別為1.05億元、4.20億元。
漢鐘精機(jī)在光伏硅片真空泵市場(chǎng)份額領(lǐng)先，是光伏真空泵龍頭。針對(duì)光伏設(shè)備，公司產(chǎn)品可以覆蓋單晶爐，PERC電池的管式PECVD和ALD，HJT電池的板式PECVD和PVD，組件生產(chǎn)的層壓機(jī)等全領(lǐng)域，相關(guān)產(chǎn)品獲得了晶盛機(jī)電、隆基等客戶的認(rèn)可。例如在單晶爐環(huán)節(jié)，漢鐘精機(jī)市場(chǎng)份額超過一半，未來(lái)有望充分受益本輪硅片擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的增量機(jī)會(huì)。

拓展半導(dǎo)體領(lǐng)域
半導(dǎo)體行業(yè)是漢鐘精機(jī)真空泵的另一個(gè)發(fā)力市場(chǎng)。
據(jù)了解，真空泵在半導(dǎo)體領(lǐng)域用途廣泛，在半導(dǎo)體大硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)的單晶爐，在晶圓制造環(huán)節(jié)的光刻機(jī)、刻蝕機(jī)、薄膜沉積設(shè)備、離子注入機(jī)等，在封測(cè)環(huán)節(jié)的模塑設(shè)備領(lǐng)域，真空泵均有廣泛的運(yùn)用。

根據(jù)VLSI數(shù)據(jù)，針對(duì)半導(dǎo)體真空工藝的裝備，真空泵是最主要的零部件，其全球市場(chǎng)規(guī)模約為17億美金，約占全部零部件份額的27%。
不過目前的半導(dǎo)體行業(yè)，真空泵以外資品牌為主，市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先。目前大陸市場(chǎng)主要玩家包括包括英國(guó)的Edwards（愛德華，阿特拉斯子公司）、日本Ebara、日本Kashiyama等一系列海外公司，以及大陸的沈科儀等。這也意味著較大的國(guó)產(chǎn)替代空間。
漢鐘精機(jī)子公司臺(tái)灣漢鐘曾經(jīng)給臺(tái)積電、日月光、力積電等半導(dǎo)體晶圓廠和封測(cè)廠供應(yīng)過真空泵。針對(duì)半導(dǎo)體真空泵，漢鐘精機(jī)推出三款產(chǎn)品，分別是PMF系列、IPM系列和IPH系列，可以涵蓋半導(dǎo)體生產(chǎn)的清潔制程到嚴(yán)苛制程的全部階段。當(dāng)前漢鐘精機(jī)產(chǎn)品系列已經(jīng)全面對(duì)標(biāo)愛德華，技術(shù)路線上堅(jiān)定螺桿干式真空泵，在節(jié)能、體積、交貨期、價(jià)格上更有優(yōu)勢(shì)。
漢鐘精機(jī)最近在接受調(diào)研時(shí)表示，公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入國(guó)內(nèi)多家機(jī)臺(tái)廠、晶圓廠、封測(cè)廠進(jìn)行驗(yàn)證，目前真空泵在半導(dǎo)體行業(yè)有小批量出貨。
關(guān)注真空產(chǎn)品值得一提的是，除了增量市場(chǎng)之外，漢鐘精機(jī)的服務(wù)收入具備持續(xù)提升的潛力。用于光伏單晶爐的真空泵通常1年至1年半維修保養(yǎng)一次；光伏電池片車間用的真空泵維修保養(yǎng)頻率更高，通常3-4個(gè)月維修一次。單次維保費(fèi)用5000元-2萬(wàn)元不等，如果維修過程中有零部件更換，維修保養(yǎng)費(fèi)用更高。
參考國(guó)際壓縮機(jī)和真空泵巨頭阿特拉斯數(shù)據(jù)，阿特拉斯2018-2019年收入分別為954億和1038億瑞典克朗，其中，服務(wù)收入（主要是維修服務(wù)等）占比分別為35%和36%。
2018-2019年漢鐘精機(jī)的零件及維修收入占全部收入的比重均為6%，遠(yuǎn)低于阿特拉斯。隨著真空泵存量規(guī)模的不斷增加，未來(lái)維修保養(yǎng)等服務(wù)類收入體量有望不斷上升，占收入的比重也會(huì)不斷提高。

制冷產(chǎn)品基本盤牢固
漢鐘精機(jī)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要是壓縮機(jī)產(chǎn)品，包括用于制冷的螺桿壓縮機(jī)和離心壓縮機(jī)，以及用于工業(yè)領(lǐng)域的空氣壓縮機(jī)。
前面也說了，制冷產(chǎn)品是漢鐘精機(jī)的“現(xiàn)金?！保局鞔虻漠a(chǎn)品為工商業(yè)用空調(diào)，用于商用中央空調(diào)和冷鏈物流兩大領(lǐng)域，下游客戶包括美的、海爾、約克等空調(diào)和冷鏈設(shè)備制造商。
從行業(yè)增速來(lái)看，空調(diào)一般滯后于地產(chǎn)開工，中央空調(diào)行業(yè)跟隨地產(chǎn)投資有所波動(dòng)，但大致保持穩(wěn)定；冷鏈物流行業(yè)持續(xù)發(fā)展，帶動(dòng)設(shè)備用壓縮機(jī)銷量的增長(zhǎng)。
漢鐘精機(jī)最初專注于螺桿壓縮機(jī)的制造與研發(fā)，本地化生產(chǎn)帶來(lái)較大的成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)占有率持續(xù)提升，2020年漢鐘螺桿壓縮機(jī)國(guó)內(nèi)銷量市場(chǎng)份額已經(jīng)接近30%，超越國(guó)外主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主導(dǎo)市場(chǎng)。
而在離心壓縮機(jī)市場(chǎng)上，美資廠商占據(jù)大部分份額，進(jìn)口替代的空間較大。隨著國(guó)產(chǎn)中央空調(diào)品牌的崛起，以漢鐘為首的國(guó)產(chǎn)離心機(jī)技術(shù)廠商實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，進(jìn)口替代空間已經(jīng)打開。據(jù)了解，2019年漢鐘精機(jī)的磁懸浮離心式壓縮機(jī)RTM銷量有所增加，磁懸浮式離心機(jī)組已進(jìn)入量產(chǎn)交貨階段。

空氣產(chǎn)品方面，漢鐘精機(jī)旗下產(chǎn)品有為螺桿空壓機(jī)和無(wú)油空壓機(jī)，螺桿空壓機(jī)主要用于玻
璃、紡織、水泥、激光切割等領(lǐng)域；無(wú)油空壓機(jī)用于電子半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物、化工、汽車、食品、紡織等領(lǐng)域，為各類器械提供空氣動(dòng)力。
國(guó)內(nèi)空壓機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，2019年漢鐘精機(jī)銷量為6.25萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)份額約為12%。，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括包括鮑斯股份、阿特拉斯、英格索蘭、臺(tái)灣復(fù)盛等。由于競(jìng)爭(zhēng)比較充分，我們也可以看到空壓產(chǎn)品的毛利率并不高，目前是15%左右，不過空壓產(chǎn)品和制冷產(chǎn)品共線，能有效提高公司產(chǎn)線開工率，攤薄固定成本，對(duì)于維持公司綜合毛利率具有重要作用。
總的來(lái)說，漢鐘精機(jī)憑借著在流體力學(xué)技術(shù)上的積累，無(wú)論是在真空泵、壓縮機(jī)、空壓機(jī)領(lǐng)域都能游刃有余，還能在大熱的鋰電、光伏、半導(dǎo)體領(lǐng)域分得一杯羹，前途較為光明。掘金先富賣鏟人，公司商業(yè)模式已經(jīng)得到驗(yàn)證，不過由于光伏、半導(dǎo)體等領(lǐng)域變數(shù)仍比較多，傳統(tǒng)制冷產(chǎn)品、空壓產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈，公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性仍然比較大。
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